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卧龙电驱(600580)2021年中报点评:业绩符合预期 内生外延驱动成长

时间:21-09-02 00:00    来源:中信证券

公司2021H1 实现归母净利4.19 亿元(同比+15.75%,剔除汇兑损益影响同比+38.9%),21Q2 实现归母净利2.87 亿元(同比+7.05%),符合市场预期。

8 月14 日,公司发布股权激励和员工持股计划草案,凝聚核心员工,明确发展目标,着力关注驱控类产品研发销售。下半年有望内生外延共同驱动成长,继续推荐,维持“买入”评级。

2021H1 归母净利润4.19 亿元,同比+15.8%,符合预期。2021H1 公司营收67.4亿元(同比+13.5%),归母净利润4.2 亿元(同比+15.8%),其中H1 约-0.76亿汇兑损益计入财务费用,20H1 为0.27 亿,因此剔除汇兑损益影响,归母净利润增幅约38.9%。H1 净利率6.2%(同比+0.12pct),扣非后归母净利润3.5亿元(同比+23.8%)。分季度看,2021Q2 营收37.6 亿元(同比+19.3%,环比+25.7%),归母净利润2.9 亿元(同比+7.1%,环比+118.1%)。Q2 净利率为7.6%(环比+3.2pcts,同比-0.9pct),Q2 扣非归母净利润2.2 亿元(同比+11.9%,环比+69.6%)。

毛利率坚挺,期间费用率控制良好。2021H1 公司综合毛利率24.8%,同比-0.9pct,分季度看,公司21Q2 毛利率为25.2%,同比-2.0pcts,环比+0.8pct。

一方面,毛利率受铜、磁材等原材料价格上涨承压;另一方面公司及时向下游提价,并提升高毛利率的驱控类产品占比,最终毛利率保持坚挺。2021H1 公司期间费用率为18.0% , 其中销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为4.4%/7.2%/3.5%/2.9%,分别同比-2.2/-0.9/+0.5/+0.9pcts。分季度看,21Q2 公司销售/管理/研发/财务费用率分别为3.9%/6.8%/3.8%/3.1%,分别同比-2.8/-0.7/+0.6/+1.2pcts,环比-1.1/-0.9/+0.7/+0.3pcts。

发布股权激励和员工持股计划草案,内生发展动力,业绩有望快速增长。8 月14日,公司发布股票期权与限制性股票激励计划(草案),激励范围包括公司核心管理/技术/业务人员共613 人,考核标准为2021/2022/2023 年公司净利润不低于10/12/14 亿元,股票期权/限制性股票行权价格为14.79/7.40 元。以各事业群层面驱控类产品实际销售额完成情况、个人考核系数予以修正。同日公司发布员工持股计划,激励范围为大型驱动事业群、工业驱动事业群、日用电机事业群、特种电机事业群、全球销售总部总裁共5 人,各事业群考核ROE,目标2021年平均为13%,逐年+1pct,至2023 年平均为15%,激励资金由各事业群超额利润按比例计提,同时按驱动控制类产品实际销售完成度发放激励,旨在提升高附加值产品占比;持股计划每年一期,持续三年。公司整体及各事业群发展目标明确,着力关注驱控类产品研发销售,未来业绩有望快速提升。

主动发力新能源车电机,外延合作开拓新能源车市场。公司从依靠采埃孚拿订单转向主动发力,今年以来连获吉利、五菱宏光定点。考虑公司产品已配套奔驰、宝马、保时捷、捷豹路虎、FCA 等整车厂,有望切入造车新势力,实现低中高端、国内外客户全覆盖,未来放量可期。2020 年公司新能源电机配套约12 万台,收入4.5 亿,我们预计2021/2022 年配套59/125 万台,收入10.9/21.4 亿元。中长期看,预计2025 年有望配套300 万台(含48V 电机),收入50 亿元。8 月19 日,公司与阳光电源形成战略合作,双方结合各自技术和资源优势,在新能源车驱动系统、光伏等多领域深化合作,“捆绑销售”优势产品。下半年有望内生外延共同驱动成长。

把握泛电动化浪潮,拓宽下游储备发展动能。“双碳”目标下,泛交通领域的电动化是去碳化的重要路径之一。潍柴、三一重工和中联重工、中船重工、商飞和吉利分别推出了电动重卡、电动工程器械、电动船舶、电动飞机产品,泛交通电动化加速。风电领域,与金风科技签订战略合作协议,风电业务新厂区预计2021年底完成建设,未来将为公司创造20 亿元以上的年产值。消费领域,公司子公司意大利Oli 发力电踏车中置电机驱动系统的研发和生产,已出口欧洲市场,并将开拓国内市场,今年5 月国内产线完工,全面达产将实现每年10 万台整机产能,参考电踏车头部公司八方股份盈利水平,预计该业务净利率有望达15%。

公司具备规模优势,技术领先,且有产能储备,有望把握泛交通电动化机遇,横向扩展业务,形成新增长极。

风险因素:下游客户新能源车型销量不及预期、产品升级不及预期、原材料成本上涨超预期。

投资建议:公司基本面发生积极变化,EV 电机方面,主动发力开拓国内客户,2021 年8 月与阳光电源达成战略合作,并有望受益重卡、工程机械、船舶、航空、电踏车等泛交通领域电动化浪潮,作为电动化核心标的价值凸显。传统业务高附加值产品比例提升,盈利能力强化。分拆子公司上市聚焦主业,资产负债表有望优化, 发布股权激励和员工持股计划, 凝聚内生增长动力。维持2021/2022/2023 年净利润预测为10.23/12.39/14.37 亿, 现价对应当前19/16/13xPE。采用分部估值法,参照电机行业可比公司,考虑驱动控制类产品占比提升,给予传统电机业务15 倍PE,即150 亿元;考虑EV 电机业务2025年3.7 亿利润,给予EV 电机业务2025 年25 倍PE,按8%折现率,合理价值现值为70 亿元,公司合理目标市值为220 亿,对应目标价16.80 元,继续推荐,维持“买入”评级。