卧龙电驱(600580.CN)

卧龙电驱(600580):客户持续扩展 新能源业务加速

时间:21-06-21 00:00    来源:中信证券

公司基本面发生积极变化,EV 电机方面,公司从依靠采埃孚拿订单转向主动发力,获得吉利PMA、五菱GSEV 平台定点,实现低中高端、国内外客户全覆盖。同时,以百度、小米、华为等互联网公司为代表的第二波“造车新势力”

入局,打造“三电”供应链需求强烈,公司作为国内电机龙头,有望迎来深度合作机遇。另一方面,工程机械、船舶、航空迎来电动化浪潮,公司有望受益,作为电动化核心标的价值凸显。传统业务量升利稳,分拆子公司上市聚焦主业,资产负债表有望优化。继续推荐,维持“买入”评级。

主动发力新能源电机,客户持续开拓。公司从依靠采埃孚拿订单转向主动发力,今年1 月公告获得浙江鑫可传动科技有限公司(下称“鑫可传动”)定点,我哦们合同金额预计为14 亿元,间接配套吉利PMA 平台。5 月工信部第344 批《道路机动车辆生产企业及产品公告》显示,公司配套五菱宏光Mini EV,未来有望扩展至GSEV 平台。考虑公司产品已配套奔驰、宝马、保时捷、捷豹路虎、FCA等整车厂,实现低中高端、国内外客户全覆盖,未来放量可期。2020 年公司新能源电机配套约12 万台,收入4.5 亿,我们预计2021/2022 年配套59/125 万台,收入10.9/21.4 亿元。中长期看,预计2025 年有望配套300 万台(含48V电机),收入50 亿。

第二波“造车新势力”构建电动化供应链需求强烈,公司有望深度合作。2021年初阿里巴巴、腾讯、百度和小米等互联网企业相继宣布进军造车,华为亦相继发布电驱动系统DriveOne、智能座舱、MDC、成像雷达、自动驾驶开放平台、智能热管理系统等产品,并与国内三家整车厂合作成立汽车子品牌。互联网造车新势力长于软件,缺乏硬件制造和量产经验,打造强大电动化供应链的需求强烈。公司与采埃孚的合资工厂通过奔驰、宝马等下游客户的严格审核,制造水平和产品质量国内一流,料将成为新势力打造电动化供应链的首选,有望形成深度合作。

工程机械、船舶、航空迎来电动化浪潮,公司有望受益。“双碳”目标下,泛交通领域的电动化是去碳化的重要路径之一。三一重工和中联重工、中船重工、商飞和吉利分别推出了工程器械、电动船舶、电动飞机产品,泛交通电动化加速。

2020 年国内保有量约900 万辆。参考2020 年全社会固定资产投资增速,假设保有量未来15 年CAGR4%,至2035 年工程机械保有量约1600 万辆,假设电动化渗透率达30%,则2035 年纯电动工程机械保有量将达到480 万辆,以单车价格3000 元/台测算,工程机械未来15 年行业空间超百亿。公司具备规模优势,技术领先,且有产能储备,有望把握泛交通电动化机遇,横向扩展业务,形成新增长极。

传统业务量升利稳,分拆子公司上市聚焦主业。2020 年公司工业电机下游应用的60%/10%为油气煤/化工,大宗商品涨价拉动电机需求。自2020 年10 月以来,电机主要原材料铜/磁钢已涨价42%,在此期间,公司完成3 次提价,有效消化了原材料成本压力,传统业务量升利稳。另一方面,公司公告分拆光伏发电子公司到A 股上市,进一步聚焦电机主业,优化资产负债表。

风险因素:下游客户新能源车型销量不及预期、产品升级不及预期、原材料成本上涨超预期。

投资建议:公司基本面发生积极变化,EV 电机方面,主动发力开拓国内客户,互联网“造车新势力”入局迎来深度合作机遇,并有望受益工程机械、船舶、航空电动化浪潮,作为电动化核心标的价值凸显。传统业务量升利稳,分拆子公司上市聚焦主业,资产负债表有望优化。维持2021/2022/2023 年净利润预测为10.23/12.39/14.37 亿,现价对应当前15/13/11xPE。采用分部估值,参照电机行业可比公司,给予传统电机业务15 倍PE,即150 亿元;考虑EV 电机业务2025 年3.7 亿利润,给予EV 电机业务2025 年25 倍PE,按8%折现率,合理价值现值为70 亿元,公司合理目标市值为220 亿,对应目标价16.80 元,继续推荐,维持“买入”评级。